Még mindig túl drágák a budapesti ingatlanok?

Az elmúlt hónapok hozamkorrekciója és az alacsony likviditás minden korábbinál jobban ráirányította a fejlesztők és a befektetők figyelmét a helyes árazásra.

Mi ma a reális tranzakciós hozamszint az ingatlanpiacon? Még mindig túlárazottak az üzleti célú ingatlanok? A Capital Economics ezekre a kérdésekre kereste a választ, s kísérletet tett a “reális” hozamszintek meghatározására.

A Capital Economics elemzésében azt vizsgálta, hogy a jelenlegi tranzakciós hozamszintek mellett túlértékeltnek számítanak -e az európai üzleti célú ingatlanpiacok. A tanulmány viszonylag objektív módszertant dolgozott ki a hozamszintek összehasonlítására. A hozamkalkuláció alapja a 10 éves államkötvények jelenlegi hozama, és a tanulmányban a német, a svéd, az olasz, a spanyol, a francia, az angliai, a finn, a magyar és a lengyel ingatlanpiacot hasonlították össze.

A hozamkalkulációhoz használt kockázatmentes hozamként a magyar és a lengyel ingatlanpiac esetében a 10 éves német államkötvényt használták, hiszen a bérleti díj bevételek is euróban képződnek ezeken a piacokon. A Capital Economics elemzői a kockázatmentes hozamhoz hozzáadták a likviditási felárat, a tranzakciós költségek százalékban kifejezett felárát, az ingatlannak mint eszközosztálynak a kockázati prémiumát, amortizációs prémiumot, illetve mindezek összegét csökkentették a várható nominális bérleti díj növekedéssel.

A számítás részletei

A bérleti díj növekedést a 2010-től 2019-ig becsült növekedés éves átlagában állapították meg. Ezen a téren Lengyelország az első éves szinten átlag 2.5 százalékkal, míg Magyarország az utolsók között van kb. 1 százalékkal.

Az ingatlan általános kockázati prémiumát alapvetően makrogazdasági tényezővel, a munkanélküliség alakulásának segítségével határozták meg: a munkanélküliség normális eloszlását az egyes országokban vették alapul az 1990-2008 közötti időszakban. Eredményként mind Lengyelország, mind Magyarország esetében 170 bázispontos kockázati felárra jött ki.

A likviditási prémiumot a gazdaság méretének megfelelően számították ki. Referenciaként az IPD által a londoni piac esetében alkalmazott 150 bázispont szolgált, ehhez viszonyítva alakították ki az egyes országok likviditási prémiumát. Számításaik szerint a magyar ingatlanpiac likviditási prémiuma – Finnországgal együtt – a legmagasabb, mintegy 140 bázispont. A lengyel likviditási prémiumot 130 bázispontra becsülték a tanulmány szerzői. A legalacsonyabb a német piacé 60 bázisponttal, ami ezek szerint azt jelentené, hogy a német ingatlanpiac likviditása alacsonyabb mint az Egyesült Királyságé, ami legalábbis aggályos feltételezés. A gazdaság mérete helyett a likviditási prémium meghatározásához lehetne használni a befektetési piac volumenét az elmúlt 5-10 éves időszakban, s az átlagos volument lehetne az ingatlanpiac méretével arányosítani. Véleményünk szerint ez reálisabb képest festene, ugyanakkor a magyar piac relációjában a 140 bázispont – Lengyelország 130 bázispontjának fényében – alapvetően reálisnak tűnik.

Lengyelország a favorit

A kockázati felárak pontos meghatározása után a tanulmány összevetette az így kiszámított “reális” hozamokat a jelenlegi valós hozamszintekkel. A kalkulációik szerint az Egyesült Királyság és Lengyelország ingatlanpiaca a legvonzóbb a jelenlegi árazási szintek mellett, hiszen a valós tranzakciós hozamok több mint 100 bázisponttal magasabbak a Capital Economics által kalkulált helyes árazási szintnél. A legjobban túlárazottnak a spanyol, a svéd és a finn piacok tartják, ezen országok esetében a “túlárazottság” meghaladja a 100 bázispontot.

A magyar piac a középmezőnyben helyezkedik el, azaz a Capital Economics számításai szerint a jelenlegi, valós piaci tranzakciós hozamszintek alapvetően nem állnak messze az általuk kalkulált helyes szinttől. Az elemzés szerint a jelenlegi valós hozamszintnél 40 bázisponttal magasabb lenne indokolt Magyarországon, azaz a hazai ingatlanokat jelenleg enyhén túlárazottnak tekintik.

Nem prémium hozamot használtak

A jelenlegi valós ingatlanpiaci árazási szinteket tekintve a tanulmány szerzői nem a prémium irodaházak vagy bevásárlóközpontok hozamszintjét vették alapul, hanem egy kvázi átlagos hozamszintet számoltak ki. Mindezt úgy, hogy súlyozottan átlagolták a különböző városok és szektorok (irodapiac, kereskedelmi piac, logisztikai piac) hozamszintjeit. A kalkuláció szerint a magyar hozamszint – 2009 harmadik negyedévében – 8.1 százalékon áll, s ugyanez a szám jött ki Lengyelországra is. Ezzel a módszertannal vitatkoznánk, hiszen míg Lengyelországban pl. léteznek relatív likvid másodlagos ingatlanpiacok (Krakkó, Lodz, Wroclaw, Poznan), addig a magyar befektetési ingatlanpiac praktikusan Budapestből áll. A lengyel másodlagos városok vélhetően szignifikánsan magasabb hozamokkal rendelkeznek mint Varsó, ez megmagyarázhatja, hogy a lengyel és a magyar hozamszintek átlagosan egy szinten vannak.

Ha azonban a budapesti és a varsói valós prémium hozamszinteket hasonlítanánk össze, akkor az utóbbi 50-100 bázisponttal alacsonyabb lenne, ami jelentős mértékben megváltoztatná az elemzés végső konklúzióját, nevezetesen azt, hogy a lengyel piac alul-, míg a magyar felülértékelt.