Mi lesz, ha véget ér a válság? – Új egyensúly az ingatlanpiacon

A hitelpiaci válság újraosztja a kártyákat mind a fejlesztési, mind a befektetési piacon. Futó Gáborral, a Futureal Csoport vezérigazgatójával az ingatlanpiaci megtérülésekről, és egy új piaci egyensúly lehetőségéről beszélgettünk, amelyre Futó egy esélyt lát: a bérleti díj drasztikus emelkedésének kell bekövetkeznie.

 Hatalmas volumenű, hosszú távú projekten
dolgoznak. Időközben lényegesen megváltoztak a piaci körülmények, a megtérülések
drámaian csökkennek minden részpiacon. Egy ekkora projektre, mint a Corvin
Sétány, mennyire érvényes ez?
Külön kell választani, hogy hogyan változik általában a megtérülés a piacon, és
mi történik a Corvin Sétányon. Ennek azért van létjogosultsága, mert ezzel a
projekttel sokkal nagyobb értéket teremtünk, mint például egy átlagos Váci úti
irodaház-fejlesztéssel, hiszen ez egy 22 hektáros multifunkciós projekt,
gyakorlatilag a belvárosban. Egy olyan egyedülálló ajánlatot kínálunk az
ingatlanpiacon, ami szerintünk megismételhetetlen, és óriási értéket teremt. A
megtérülésünkre nyilván kedvezőtlen hatással vannak a piaci tényezők, de a
létrehozott komplex, szinergikus értékeknek nagyon erős a pozitív hatásuk.

130 ezer négyzetméter irodát fejlesztenek csak a Corvin Sétányon.
Hogy látja az irodapiaci megtérüléseket?

Úgy gondolom, hogy az
irodapiaci megtérülés sem lesz olyan rossz, mint amire sokan számítottak. Meg
vagyok győződve arról, hogy drasztikus korrekciónak kell bekövetkeznie, amely
végül az irodabérleti díjak markáns, körülbelül 25%-os emelkedését eredményezi,
ahol is újabb egyensúlyra talál a piac.

Mire alapozza ezt a
prognózisát?

Nézzük csak meg, mi történt az elmúlt pár évben! A
hozamok és a bérleti díjak változásának a görbéjét vizsgálva azt tapasztaljuk,
hogy azok folyamatosan együtt mozognak. Az elmúlt időszakban folyamatosan
csökkentek a hozamok, és velük együtt mozogtak a bérleti díjak is – mindig egy
kicsit késleltetve. Ennek az oka, hogy – bár a telekárak és az építési költségek
is emelkedtek – nem olyan nagy mértékben, hogy a tőkepiaci hatások következtében
előálló likviditási bőség ne tudja kompenzálni. Reálértéken tehát nagyjából
ugyanannyiba került valamit építeni öt évvel ezelőtt, mint két éve. Csakhogy az
értékesítési árban volt egy 30%-os hozamkülönbség. Nem volt probléma tehát, hogy
arányosan olcsóbban lehetett bérbe adni az irodákat, mert az egész projekten
ugyanannyi profitot lehetett elérni. A piaci verseny nyomást tudott gyakorolni a
bérleti díjakra, de a jövedelmezőség még mindig ugyanaz maradt.

Észre
kell venni, hogy az összefüggés fordítva is igaz: amikor emelkednek a hozamok –
ahogyan az elmúlt egy év során -, a fejlesztők, tulajdonosok rákényszerülnek
arra, hogy emeljék a bérleti díjakat. Ha a piaci hozam 6-ról 7%-ra nő – ez
nagyjából 16%-os emelkedés -, akkor ennyivel a bérleti díjakat is meg kell
növelni, annak érdekében, hogy ugyanazt az eredményt érjük el. Ezen túl egy
komoly, világgazdasági szintű infláció további 5-10%-os nominál
bérletidíj-emelkedést eredményez.

Ezt csakugyan el lehet fogadtatni a
piaccal, elsősorban a bérlőkkel?

Igen, de nyilván nem azonnal. A
legfőbb ok, amiért a piacnak ezt el kell fogadnia, az nem más, mint hogy véget
ért a tőkepiacon az az óriási likviditási bőség, amely az elmúlt évtizedek
legnagyobb monetáris expanziója volt világszinten. A likviditási bőség egyik
hatása az volt, hogy csökkentek a hozamok, és elindult egy fejlesztési láz is,
hiszen viszonylag könnyű volt a piacon boldogulni: ha egy befektető irodaházat
vett, és nem csinált vele semmit, egy év múlva akkor is drágábban tudta eladni.
A fejlesztők egyszer megkeresték a fejlesztési profitot, egyszer pedig egy
“meglepetésprofitot”, ami abból adódott, hogy a bérbeadási ponthoz képest az
exitpontjuknál még jobbak voltak a hozamok. Most a tendencia megfordul, és
ugyanilyen racionálisan fognak visszafelé mozogni a hozamok és a bérleti díjak.
Ingatlanpiaci konkurensekkel, alapkezelőkkel beszélgetve az a tapasztalatom,
hogy óriási a nyomás a bérleti díjak emelésére. Látni kell azonban, hogy a
tőkepiaci expanziónak volt még egy hatása: olyan fejlesztési lázat
eredményezett, amely jelentős – tényleges és potenciális – túlkínálatot hozott
létre. Korábban annyit fejlesztettek, amennyit egy év alatt bérbe lehet adni,
most jelentősen megnőtt az abszorbciós idő. Az üres irodakínálatot pedig
valamikor el kell fogyasztani, ezért a hatás, amit felvázoltam, nem azonnal
következik be.

Mikor és hogyan éri el ezt a pontot a piac?

Alapvetően a piaci struktúra határozza meg azt, hogy mennyi profitot
érnek el a fejlesztők. A kérdés, hogy ez a hatás mikor jelentkezik.
Természetesen nem azonnal, mert még vannak üres házak és kétségbeesett
bérbeadók. A fejlesztők azonban visszafogják majd a fejlesztéseket, 2010-ben már
kevesebb átadással számolhatunk. A fejlesztők nyilván akkor indítanak el
projektet, ha azt gondolják, hogy a bérleti díjak olyan szinten vannak, amiért
megéri fejleszteni. Van az ingatlanfejlesztési piacon egy nehéz reakcióidő, de
ha nincs profitot hozó fejlesztési lehetőség, akkor nincs fejlesztés. Kivéve
azok a fejlesztések, amelyeket már nem lehet leállítani. A többi fejlesztést
visszafogják, így egy-két év alatt elmúlik a túlkínálati helyzet, és utána
emelkedhetnek drasztikusan a bérleti díjak.

Két-hároméves időtávon,
5-10%-os inflációt és a hozam­emelkedés miatt 15-20%-os bér­leti­díj-emel­kedést
fel­tételez­hetünk. Ennek a kettő­nek az összhatására 20-30%-kal kellene
emelkednie a bérleti díjaknak ahhoz, hogy ugyanannyi – az ingatlanfejlesztés
óriási kockázatának megfelelő – elvárt profitot érjenek el a fejlesztők, mint
korábban. Nem gondolom, hogy ezt követően is folyamatos bérletidíj-emelkedés
lesz, vagy olyan sokkszerű emelkedés, mint például Varsóban. A drasztikus
emelkedés után már csak a normál ciklusnak megfelelően, az építőipari
inflációhoz közeli mértékben mennek majd fel a bérleti díjak.

Más
fejlesztők is így gondolkodnak?

Ezeket a fundamentumokat mindenkinek
végig kell gondolnia. Rajtunk, fejlesztőkön múlik, hogy mi történik a piacon. A
fundamentumok azt mutatják, hogy a reál bérleti díjak együtt fognak mozogni a
hozamokkal, ahogy eddig mindig tették. Mivel hozamemelkedés volt, a bérleti
díjaknak emelkedniük kell – a bérbeadóktól függ, hogy milyen gyorsan. Ha csak,
mondjuk, tíz piaci szereplő normálisan reagálna, akkor ugyanilyen kompetitív
lenne a piac, de jobb – és gyorsan túl lehetne lendülni ezen a nehéz időszakon.
Óvatosabban kell fejleszteni, fel kell készülni a bérlet díjak emelkedésére, az
átmeneti időszakot pedig menedzselni kell. Emellett a piac nem annyira
koncentrált. Ha néhányan kamikaze módra adnak bérbe, elvisznek egy-két bérlőt,
de a következő bérlőnek a többiek fenn fogják tartani a magasabb árat.

Mit vár hosszú távon? Érezhető-e az átrendeződés a befektetési
oldalon is?

Hosszú távon a piac működni fog. Amíg vannak fizikai
igények, azokat profitábilisan ki lehet szolgálni. A fejlesztők most nehezebb
időszakot élnek meg. Nem lesz tragédia, de csak a tőkeerős és óvatos fejlesztők
fogják túlélni. Ha megnézzük a tőzsdén lévő ingatlancégek értékeltségi szintjét,
az nagyon sokat elmond a valós helyzetről. Korábban voltak a rendszerben olyan –
globális szinten önbeteljesítő jóslatként működő – tőkebeszívási pumpák, amelyek
eltűntek; nagy befektetőkre és alapokra gondolok. Az ingatlanszektor ugyanakkor
fundamentális szinten továbbra is erős. Az a legnagyobb kérdés, hogy az
intézményesített tőke hogyan fogja kezelni ezt a helyzetet. Ha továbbra is lát
ebben fantáziát, akkor sokkal jobb lesz a helyzet. Ennek pedig elég nagy a
valószínűsége, mert egyrészt az alternatív befektetésekkel – például a
részvénypiacon – ugyancsak megégették magukat az elmúlt időszakban, másrészt az
ingatlan fundamentálisan, legalábbis a régióban, növekvő, folyamatos cash-flow-t
generáló, infláció által védett eszközosztály.

Továbbá látni kell, hogy
az óriási tőkebeáramlás időszakában az intézményesített tőke csomagolást is
talált magának: megtalálta azokat a befektetési eszközöket, amelyek könnyen
használhatók számára. Gondolok itt például az amerikai REIT modellre, amelyet
Nyugat-Európában valamilyen módon a legtöbb ország adaptált. Ezek az
in­téz­ményesített változások azt szolgálják, hogy a szétdarabolt,
információhiányra építő ingatlanpiac sokkal transzparensebb, és így az
intézményi tőke számára befektethetőbb legyen. Ez az átalakulás pedig maradandó:
azokat a reformokat, befektetési formákat, amelyek kialakultak, senkinek nem
érdeke visszacsinálni. Ha pedig a piac intézményesítettebb, transzparensebb,
akkor jobb az információáramlás, hatékonyabb a tőkebeáramlás. A hatékonyabb,
jobb rendszer pedig csökkenti a hozamokat.

Az is érdekes kérdés, hogyan
fognak belépni a szuverén alapok az ingatlanpiacra – és most nemcsak az arab
országokról beszélek, hanem adott esetben akár Norvégiáról is. Vannak
elképesztően erős tőkeforrások, ezeknek Magyarország nem elsődleges piac, inkább
nagyobb cégeket és eszközöket vásárolnának olyan kiemelt helyszíneken, mint
London vagy Frankfurt. Ezeknek a belépése ugyanakkor – a teljes keresleti oldalt
tekintve – más befektetőket meg nyilván felénk tol majd, ugyanúgy hatással lesz
tehát ránk. Az is kérdés, hogy a tőke jelenlegi forrásai a világban, amelyek
egyébként a bankrendszert is remélhetően újratőkésítik, mikor és milyen formában
fognak beáramlani. Azt gondolom, hogy az ingatlanpiaci krízis két-három évig is
el fog tartani, és a visszatérésre kizárólag a világ pénzügyi
infrastruktúrájának újratőkésítése vagy ideiglenes államosítását követő
privatizációja után van csak esély.